观点地产网

自7月初于联交所正式挂出招股资料，河南正商国际启动赴港IPO已历时四月有余。

据公开资料显示，截至目前，正商国际控股有限公司的上市申请仍显示为“处理中”。

作为河南本土房企，从“低调”浮出，到现在的“悄无声息”，镇江义乌小商品城，正商上市似乎并未在市场上引起太多的率。

“一般说来，从挂出招股书到发布上市公告大概历时一个半月到三个月，现都已过去四个多月，那可能就是公司管理层自己有什么想法。”越秀证券研究部分析师李尚伟对观点地产新如是解释。

他继续指出，与国内上市不一样，上市不需要经过证监会审批、注册等流程，因此正商上市进程的搁浅“更多是自身或市场原因导致的”。

上市进程或搁浅？

7月4日，正商国际招股说明书正式出现在港交所披露交易网站，此举意味着正商国际赴港IPO正式启动。

实际上，正商集团准备上市已有相当长的时间，直至去年7月17日在开曼群岛设立上市壳平台正商国际，才算有了实质性动作。

为筹备上市，2013年初，正商地产开始进行重组。“我们曾进行重组利用架构使公司成为集团的控股公司的架构，且将非核心业务内的若干中国公司已作为重组的一部分予以出售。”

据招股书，在实施重组前，张敬国及其女儿张惠琪(代表张敬国妻子Huang Yanping)分别持有兴业地产7.8%及90.0%的权益，而兴业地产则持有宏观正商100%权益、正商置业94%权益及一些其他业务。

重组开始后，兴业地产于2013年3月以对价1.1亿元将宏光正商100%权益让予永钻。其中，永钻于2012年11与20日在注册成立，Huang Yanping拥有该公司100%权益。是次转让完成后，宏光正商成为外商独资企业。

此后，兴业地产于同年9月以600万元收购正商置业的余下6%权益。收购完成后，兴业地产拥有正商置业100%股权。

2013年10月，兴业地产成立萃居置业，并以对价1.05亿元将正商置业100%权益让予萃居置业；随后，宏光正商以对价5200万元向兴业地产收购了萃居置业。

在完成上述收购后，萃居置业持有正商置业100%权益，而宏光正商收购了萃居置业全部股权，因此，拥有宏光正商100%权益的永钻则于重组后占有正商置业100%权益。

至此，作为永钻母公司的正商国际最终拥有正商置业100%权益，且正式成为其集团(正商国际及其子公司)的控股公司。

与此同时，2013年6月至12月，正商国际先后出售了非核心子公司及投资，其中包括正商物业管理、上阳建设、三亚（楼盘）正商、正商设计及商会投资。

虽然上述重组过程涉及多步骤与程序，但直至完成境外控股公司架构，正商国际是次上市前准备工作前后跨度也就四个月的时间。

重组结束后，正商国际并未就此放慢上市步伐，而是趁势拟定上市招股资料书。从招股书各项资料的截至日期“2014年3月31日”可以看出，本次上市招股书从编纂到披露经历的时间也仅为三个月左右。

在市场看来，正商国际在约一年的时间内完成从重组到披露招股书等一系列工作，不能不称其为高效。但当上市申请已提交至港交所后，按常理应该在“一个月到三个月内”完成的步骤，却被搁至现在仍为“处理中”。

对此，正商国际联席保荐人建银国际的相关人员向观点地产新回应称，“目前这个项目还在进行中，可能涉及公司或其他方面原因，因此不能随便回应。”

而李尚伟则表示，出现这种情况首先可能是公司管理层自己不想那么快上市，因为市场给出的估值可能还达不到他们的预期；此外，也可能是资本市场本身就不认可这家企业，认为其还不够好上不了市。

“小恒大”模式市场承压

“其实，目前正商走的就是一个小恒大开发模式，快速拿地，快速复制开发，快速开盘，以高周转快速回笼资金。”有熟悉正商的河南市场人士对观点地产新如是分析。

其指出，在今年郑州（楼盘）楼市远不及去年情况下，“正商今年的销售并不是太好，项目回款速度慢，开发资金压力特别大”，这些因素都可能导致正商上市进程缓慢。

郑州统计数据显示，今年前九个月，郑州市区商品住宅销量下降3.18%，价格每平方米累计上涨996元。其中，单9月郑州市商品住宅供应69.7万平方米，成交41.9万平方米，成交均价8739元/平方米；同比增幅分别为-13%、-30%、-1%。

据该名人士介绍，目前正商在郑州有27个住宅项目且几乎每月都是河南销冠，但其现在的销售进度远不及去年。其透露，2013年正商每次开盘都可以卖出500到600套，甚至高达1000套，但其近期开盘的项目却只能卖100多套。

虽然开盘成交不甚理想，但正商依旧在继续加大土储力度。据悉，截至7月初，正商在河南本省拿地已耗资38.57亿元，累计942.9亩，约占2013年全年销售收入的40%。

对此，越秀证券分析师李尚伟认为，“上市前大量拿地是为了提高估值，一般情况下，公司拿的地越多估值就会越高。”

而前述熟悉正商的河南市场人士则指出，正商不间断快速拿地造成的资金压力常大，且正商在郑州大部分地块都是城中村项目。“现在郑州有100多个城中村项目，很多都已完成拆迁却迟迟不动工，因为开发商无论怎么算账都是赔钱。”

据招股书，截至今年3月31日，正商在郑州及洛阳（楼盘）拥有160万平方米拟将收购作城中村计划的总占地面积。

其认为按正商的操盘模式及城中村地块的现状，从根本上决定了正商无法开发高溢价产品，其难以打造高端产品线。

翻查正商招股书相关数据显示，正商在2011年~2013年利润分别为5.1亿元、7.4亿元、4.1亿元，而毛利润率则分别为30.4%、31.1%和28、1%。

而与利润密切相关的房产总成本在逐年递增。据招股资料，自2012年至2013年，每平方米房子的总成本由4173亿元升至4976亿元。其中，利息成本则从79元/平方米升至149元/平方米，差不多翻了一倍。

另据招股说明书，2011年至2013年，正商国际的未偿借款总额从5.93亿元增长了3.8倍至28.51亿元，而融资成本则从160万元大幅上升了21.4倍至3580万元。

因此，在“小恒大”模式下，快速拿地后，正商较低利润的快周转策略在现阶段仍未能给投资者带来一个符合预期的利润回报，而这也可能是影响其上市进程的另一关键因素。“我投资你并不是让你给我一个安全边界，而是看你能让我挣多少钱。”

此外，有市场人士还提到，为集中上市，正商进行的高利率信托融资贷款也比较多，因此财务成本特别高，而这也将加大其上市的风险。